经济下行需求疲软叠加扩屏影响,1H19收入、利润双承压。1)收入端:宏观经济下行,广告需求疲软。一级市场投资热潮渐褪,新经济融资金额下降导致投放需求大幅下滑,公司向FMCG客户结构性调整尚需时间(1H19互联网客户占比22.15%,同比下降18.84pct),叠加1H18世界杯广告高基数影响,1H19公司收入同比下滑19.60%。其中,楼宇媒体收入47.0亿元,yoy-19.9%,影院媒体收入9.8亿元,yoy-17.9%。2)成本端:3Q18起,公司为巩固竞争优势大幅扩屏,成本同比大幅增长,1H19,楼宇租赁成本同比上涨101.5%,人力成本同比上涨75.5%,楼宇媒体折旧同比上涨252.5%,其他运营维护成本同比增长30.7%。3)信用损失:经济承压,公司客户回款普遍放缓且账龄结构恶化。公司超过210天(7个月)未回款应收大幅增加,占比由2018年底18%增长至1H19的27.6%。受审慎计提原则影响,信用损失大幅增加。
   
3Q19开始扩张周期结束,成本同比企稳,广告需求拐点尚不明朗,但预计降幅环比有所缩小。3Q18,公司大幅扩屏但19年以现有点位资源的优化为主,截至1H19公司自营点位270.5万个,较18年底仅增加4.3万个。1Q-2Q19,公司单屏成本环比已经企稳,我们认为3Q19期同比也将企稳。收入方面,1H19收入降幅较大源于高基数,下半年宏观经济好转信号尚不明显,但4Q18起,多家广告公司收入增速大幅放缓基数不高,公司收入降幅略有缩小,后续仍需关注公司在广告主拓展上的边际变化。
   
覆盖3亿中产的楼宇媒体长期价值未变。广告需求疲弱时,效果广告占比挤压品牌广告,但品牌广告中,楼宇广告占据都市生活主要场景,有望继续分流电视广告,提升渗透率。分众传媒拥有超270万点位,覆盖3亿城市中产,网络效应已经形成,静待需求回暖。
   
投资建议:维持“买入”评级。受宏观经济影响,广告需求持续疲软,且公司扩屏后成本大幅提升,因此下修分众传媒19-21年实现营收至121.2/141.2/153.1亿元(原19-20年收入预测为163.41亿元、182.83亿元),下修归母净利润至18.85/31.93/41.05亿元(原19-20年归母净利润预测为55.28亿元、62.89亿元),对应EPS0.17/0.22/0.28元(原19-20年EPS预测为0.38元、0.43元),现价对应PE38/23/18倍,维持“买入”评级。
   
风险提示:消费边际改善不及预期,广告主需求持续走弱;宏观风险事件超预期,宏观经济增速低于预期;政策风险。